1.7兆ドルの警鐘：AIによる破壊的変化がプライベート・クレジットを直撃

長年、プライベート・クレジット（Private Credit）市場は、その基盤となる一つの信念に基づいて運営されてきました。それは、「エンタープライズ・ソフトウェアは究極の防御的資産である」というものです。高い継続収益、強固な顧客基盤、そして予測可能なキャッシュフローを備えたSaaS（Software-as-a-Service）企業は、ダイレクト・レンダー（直接貸し手）にとっての「ゴールドスタンダード（黄金律）」と見なされてきました。しかし、UBS Group AGによる厳しい新たな警告は、このコンセンサスを打ち砕き、これらの資産を魅力的にしていた安定性そのものが、今や破滅の要因になる可能性があることを示唆しています。

月曜日、UBSのストラテジストは、金融セクターに激震を走らせる予測を発表しました。人工知能（AI）が「積極的な」破壊シナリオを引き起こした場合、米国のプライベート・クレジット市場におけるデフォルト率は、最大で**13%**にまで急上昇する可能性があるというのです。この数字は単なる統計的な外れ値ではなく、テクノロジー負債に過度に偏重してしまった1.7兆ドル規模の市場にとって、リスクの根本的な再評価を意味しています。

この潜在的な危機の触媒となっているのは、急激に成熟する生成AI（Generative AI）と「エージェンティック（agentic）」ワークフローであり、これらは従来のSaaSビジネスモデルを時代遅れなものにし始めています。UBSのレポートによると、プライベート・クレジット市場全体の約**35%**が、主にテクノロジーとサービスといったAIによる破壊的変化に対して脆弱なセクターにさらされています。その含意は明確です。AI革命はもはやチップメーカーの株価急騰だけの物語ではなく、既存のレガシー・ソフトウェア企業と、彼らに融資を行った貸し手にとっての存亡のリスクになりつつあります。

SaaSという「安全地帯」の終焉

UBSの警告の深刻さを理解するには、ソフトウェアセクターに結びついている膨大な資本の量を認識する必要があります。プライベート・エクイティ・ファンドはこの10年間、B2Bソフトウェア企業を積極的に買収し、その買収資金をプライベート・クレジット・ファンドからの巨額のローンで賄ってきました。その論理は単純でした。一度企業がソフトウェアプラットフォームを導入すれば、それを切り替えることは滅多にないというものです。この「堀（moat）」が、高いレバレッジ倍率を正当化していました。

しかし、AIはその堀を干上がらせています。高度なコーディング・エージェントと「バイブ・コーディング（vibe-coding）」（自然言語のプロンプトでオーダーメイドのソフトウェアソリューションを生成できる手法）の出現により、高価なユーザーライセンス（seat-based）型のパッケージソフトウェアの必要性が劇的に低下しています。企業は、AIエージェントがニッチなSaaSツールの機能を数分の1のコストで再現できることに気づき始めており、以前では考えられなかったような解約率（チャーンレート）を招いています。

Sachin Ganesh氏を含むUBSのストラテジストは、広範囲にわたる置き換えの正確な時期を特定するのは時期尚早であるとしつつも、その傾向は「今年加速するだろう」と指摘しました。市場はすでに反応しています。Cloudera Inc.、Dayforce Inc.、Rocket Software Inc.といった主要なソフトウェア借り手へのローンは、投資家がこれらの企業を「SaaSポカリプス（SaaSpocalypse）」の最初の犠牲者になるリスクとして織り込み始めたため、流通市場での価格が下落しています。

破壊のメカニズム：なぜAIは「ゾンビ」SaaSを駆逐するのか

「ゾンビSaaS」という用語は、革新を止め、レガシーなコードベースでリース料を徴収し続けているソフトウェア企業を指します。AI以前の世界では、これらの企業はキャッシュカウ（稼ぎ頭）でした。しかし、AI優先の世界では、彼らは格好の標的となっています。

脅威は2つの方向からやってきます：

1. コードの民主化： AnthropicのClaudeやオープンソースのコーディング・エージェントのようなツールにより、技術者以外の従業員でも外部ベンダーを置き換える内部ツールを構築できるようになります。社内のAIエージェントがカスタム版を午後のうちに構築できるのに、なぜワークフロー管理ツールに年間5万ドルも支払う必要があるのでしょうか？
2. 人数よりも効率性： 多くのSaaSの価格モデルは「シート（席数）」またはユーザーライセンスに基づいています。AIによって企業がより少人数のチームで運営できるようになると、必要なライセンス数が減少し、ソフトウェア貸し手のポートフォリオ企業の収益成長を直撃します。

データの焦点：プライベート・クレジットに偏ったリスクエクスポージャー

UBSの分析は、プライベート・クレジットと他の負債市場との間のリスクエクスポージャーにおける決定的な乖離を浮き彫りにしています。規模が小さく、レバレッジの高いテック企業に融資することが多いプライベート・クレジット・ファンドは、広範な公開債券市場よりも大幅に脆弱です。

ハイイールド債やレバレッジド・ローンは通常、より大規模で多角化された企業に資金を提供しますが、プライベート・クレジットは中堅市場のソフトウェア買収のエンジンルームとなってきました。データは、集中リスクという懸念すべき状況を描き出しています。

リスクの比較：AI主導のデフォルトシナリオ

以下の表は、UBSによる「積極的なAI破壊シナリオ」の下での、異なるクレジット市場における予測デフォルト率を示しており、プライベート・クレジット・セクター特有の脆弱性を強調しています。

積極的なAI破壊シナリオ下での予測デフォルト率

この格差は衝撃的です。プライベート・クレジットというアセットクラスの非流動的な性質を考えると、13%のデフォルト率は間違いなくシステム的なショックを構成するでしょう。損失を出して売却できる公開債券とは異なり、プライベート・クレジット資産は迅速に処分することが困難であり、借り手の基盤となる技術が時代遅れになるにつれて、投資家が失敗したポジションに閉じ込められる可能性があります。

波及効果：BDCと機関投資家

痛みは貸し手だけに留まらず、これらのローンを保有するビークル（投資媒体）にも及びます。非公開負債に投資する上場ファンドであるビジネス・ディベロップメント・カンパニー（BDC）の株価は低迷しています。報告によると、テック企業に偏ったポートフォリオで知られるBlue Owl CapitalやSixth Street Specialty Lendingといった主要プレーヤーは、ローン資産の「AI耐性（AI-proofing）」に関して厳しい監視にさらされています。

投資家は難しい質問を投げかけています。これらのプライベートローンの評価額は正確なのか？プライベート・クレジット・ファンドは通常、市場価格ではなくモデルに基づいて資産を評価するため、ボラティリティが平滑化されますが、批判派はこれが真の基礎的リスクを覆い隠していると主張しています。もしソフトウェア企業の製品がAIエージェントに置き換えられているのであれば、その企業価値は、予定されたローンの返済が滞るずっと前に、実質的にゼロになる可能性があります。

ドイツのヘルスケア・ソフトウェア企業Dedalusは、投資家の懸念の高まりを理由に、最近13億ユーロのレバレッジド・ローン案件を一時停止しました。これは、「資本ストライキ（capital strike）」がすでに始まっていることを示唆しています。貸し手は、AI時代に向けた明確で防御可能な戦略を証明できないテック企業への融資に対して、警戒を強めています。

AI時代の融資における新たな関与ルール

プライベート・クレジット業界にとって、UBSの警告は行動への呼びかけです。過去の解約率とEBITDAマージンのみに基づいて意思決定を行っていた「スプレッドシート融資」の時代は終わりました。

貸し手は今後、負債を引き受ける際にベンチャーキャピタルのようなマインドセットを採用する必要があります。これには、借り手の「AIの堀（AI Moat）」を評価することが含まれます。彼らの独自のデータは大規模言語モデル（LLM）によって簡単に複製できるものか？彼らのワークフローは、エージェントが簡単に自動化できないほど複雑か？

AIに対する防御力の評価

来たるべき淘汰を生き抜くために、融資委員会は新たな基準に照らして借り手を評価する必要があります。

• 独自のデータの堀（Proprietary Data Moats）： そのソフトウェア企業は、LLMがアクセスできない独自のプライベートデータを所有しているか？もしそうなら、彼らには防御層があります。
• 統合の深さ： 深く組み込まれたインフラストラクチャ・ソフトウェアは、表面的な生産性ツールよりも引き剥がして交換することが困難です。
• 成果ベースの価格設定（Outcome-Based Pricing）： ユーザーライセンス（seat-based）型から成果ベースの価格設定（AIによる作業量に応じた課金）へと移行している企業は、この転換期を生き残る可能性が高くなります。

結論：適応か、デフォルトか

13%というデフォルト率の予測はワーストケースのシナリオですが、変化の速いAIの世界では、ワーストケースが予想よりも早くベースケースになることが多々あります。3兆ドル規模のプライベート・クレジット市場は、2008年の金融危機以来、初めての真の存亡の試練に直面しています。

Creati.aiの読者にとって、この教訓は金融分野を超えたものです。この市場の変化は、私たちが日々取り上げているテクノロジーの計り知れない力を裏付けています。UBSのような金融大手が、「バイブ・コーディング」やエージェンティックAI（agentic AI）を理由に数兆ドルの負債の価格を再設定し始めたことは、この破壊が現実的で具体的であり、加速していることの証明です。ソフトウェア業界は書き換えられており、その書き換えの代償を支払う時が近づいています。